债劵专题报告：逆周期调节、资金面宽松与存款利率下调|每日视点

信达证券股份有限公司 2023-06-13 12:01:20

(资料图片仅供参考)

上周央行行长易纲重提“逆周期”调节，市场对于降息的预期升温，10年期国债收益率再创新低。易纲行长在6 月7 日的座谈会上重提“加强逆周期调节”，我们认为是重要的货币政策信号。前期央行强调的跨周期调节的核心是社融与M2 增速与名义GDP 增速相匹配，而允许社融与M2增速偏离名义GDP 以及降息均是逆周期调节的手段。此番“逆周期调节”的表述再度回归，或为MLF 利率的调降重新打开了大门。但是，我们认为由于这样的表态还不是在官方的会议中做出，未必会在6 月就会实施。我们认为MLF 利率调降在三季度的概率似乎更大。

而短端利率在此次“逆周期调节”的表述之前便已大幅下行，如果在资金利率围绕政策利率为中枢波动的前提下，那么当前的短端利率可能已经定价了1-2 次10BP 的政策利率调降。因此对于短端利率未来的走势，我们认为更重要的还是当前资金利率宽松状态的可持续性。单就这一点看，降息落地的可能不只是在6 月或者三季度，若降息的预期一直存在，可能对近期的资金利率提供一定的政策支撑，缓解短端利率上行的风险。但短端利率能否进一步下行，还受到资金面能否进一步转松的影响。

而5 月银行净融出规模持续稳定上升，资金缺口指数大幅回落，资金利率开始偏离政策利率，与2022 年4 月的情况类似。而近期大行新一轮存款利率的调降也与22 年4 月的情况较为一致，可能也反映了央行为了引导其新一轮调降，再度推动资金面转松，从而推动市场利率的下行以实现融资成本的稳中有降。而在22 年的宽松状态一直持续到了10 月地产政策放松以及疫情防控逐步转向常态化后。按照这样的逻辑推演，后续流动性宽松状态的变化仍然受到宏观预期何时会发生较大的改变的影响。

尽管近期关于刺激政策加码的预期不断对市场带来扰动，但在目前的状态下，房住不炒的基调未有调整，对于地方政府隐性债务的监管政策也未有松动，我们认为政策放松的一些前提条件尚不具备，暂时还不能以过去的思维看待当前的政策导向。即便一线城市地产政策放松，政策似乎也不希望一线城市房价再度大幅上行，那么从政策放松到市场回暖、再到全国范围的地产周期向上，可能需要更长的时滞。而历史上地产政策放松的周期，国内利率一般都在持续下行。相反当地产放松的周期结束，货币政策通常会走向紧缩推动利率上行。因此即便有相关放松政策，如果其未推动地产基本面向上，或可不必过度担忧利率方向的逆转。

上周公布的出口数据再度转负，后续外需或仍将承压。内外需共振回落，依靠疫情防控常态化带来的消费回暖，可能在短期还不能使经济周期逆转向上。在这样的背景下，就如易纲行长强调的，对于实体经济生产、分配、流通、消费的循环向上需要有一定的耐心，货币宽松的状态可能会维持更长的时间。

由于资金面维持宽松，近期很多投资者更加看好中短端。但在近期利率的下行后，我们认为短端利率债对于资金面的宽松定价或已经相对充分，尽管后续宽松大概率仍将维持，但资金利率能否进一步走低还存在不确定性。即便降息落地，如果资金面未有进一步转松，那么短端的状态可能反而会与2022 年8 到10 月的情况类似。而中短端利率的下行也使得期限利差出现了修复，这或为长端利率提供了一定的空间。而资金宽松的可持续性也会受到经济状态的影响。因此在目前基本面环境偏弱以及政策总基调相对温和的背景下，我们认为债券牛市的大格局可能尚未改变，我们反而更加看好中长端利率的价值。投资者整体久期或仍可维持在中性水平以上，建议继续关注5-10 年利率债以及3-5 年高等级二永债。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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